2021年終盤點之并購重組與再融資——并購重組“提質”，再融資“向實”

2021年，是證監會《上市公司證券發行管理辦法（2020年修訂）》落地以來的第一個完整年度，受益于政策支持引導，A股并購重組與再融資市場在向實體經濟提供實質支持方面發生了一些積極的變化。

并購重組方面，過往的突擊式、盲目式、浮夸式重組顯著壓降，脫虛向實、產業導向特征更加明顯；再融資方面，資金向制造業傾斜，機構頭部效應更加突出。本篇將梳理今年并購重組和再融資市場的新變化，為各位讀者呈現并解讀相關變化背后的原因。

2021年，并購重組市場的關鍵詞可以用四個字一以概之——“提質重硬”。

回顧近年來并購重組市場，政策取向成為該市場發展的重要線索。2015年，并購重組市場迎來井噴，同時，大量虛假業績承諾、估值虛高、利益輸送和內幕交易等違法違規現象伴隨而生，浮夸重組、盲目重組、突擊重組等怪象屢見不鮮，實質上傷害了資本市場的良性運行環境。2019年以來，注冊制逐步展開，資本市場市場化改革進一步深化，體現的是中央層面高度重視資本市場在服務實體經濟中的作用，并購重組市場的產業導向特征逐步凸顯。

2021年，并購重組共實施完成91宗并購重組案例，交易金額共計5396億元，相較2020年均有較大幅度的下滑。另一方面，2021年并購重組市場延續了近年來的市場趨勢，即從嚴監管浮夸、盲目、突擊類重組，恢復并購重組服務實體經濟的根本功能，提升并購重組的整體質量。

圖一：2016-2021年并購重組實施數量與規模

從行業分布來看，2021年并購重組市場體現出較為顯著的“硬屬性”，完成并購重組的前三大行業分別為非金屬礦物制品業，其他金融業，計算機、通信和其他電子設備制造業，且與房地產業等傳統重要行業拉開了較大差距。

圖二：2021分行業并購重組交易金額（億元）

2021年，“發行股份購買資產”實施的并購重組貢獻了全部并購重組市場74%的交易金額，仍顯見其重要性。但值得注意的是，“發行股份購買資產”方式實施的并購重組完成宗數從2019年的88宗、2020年的65宗下滑到2021年的30宗，全年占比僅為 33%，這也使得“協議收購”成為今年并購重組市場按數量計量的主要方式。究其原因，主要系上市公司過去常通過“發行股份購買資產”虛高估值的方式擭取暴利，這也體現出并購重組市場“提質”背景下浮夸類重組擠水分的顯著成果。

表一：2019-2021分方式并購重組數量與金額統計

從并購重組目的來看，“橫向整合”無論從數量還是規模上，近年來一直是并購重組的主要目的，雖然2021年“橫向整合”實施數量略有下滑，但實施金額大幅躍升，每宗并購重組案平均交易金額由2020年的47.19億元上升為2021年的160.87億元。

表二：2019-2021分目的并購重組完成數量統計

整體來看，并購重組整體通過率逐年下降。2016-2019年通過率保持在70%左右，2019-2021年急速下降至57%。

近年來，政策圍繞并購重組市場向“脫虛向實”引導，嚴厲打擊盲目重組、浮夸重組、突擊重組行為，體現出兩大方面特征。一是對于并購重組的審批趨于嚴格，持續遏制“跟風式重組”、“盲目跨界重組”，尤其是影視、游戲、互金、VR等方向的并購重組。并購重組審批通過率近兩年已下滑超10%。二是對于定增的限制，一方面定增的發行折價率在定價基準日政策調整后大幅下滑，此前巨大的套利空間不復存在；另一方面新政策環境下定增審批的平均周期也在持續攀升，從14-15年的平均296天上升至18年的平均416天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。

圖三：2016-2021并購重組平均通過率

不同并購重組方式通過率差異較大。除 “協議收購”以外，其余方式通過率均超過50%。協議收購通過率逐年下降，從2016年64%提升至2021年43%；發行股份購買資產通過率下降明顯，從2016年88% 下降至2021年50%。

表三：2016-2021分并購重組方式通過率統計

圖四：2016-2021并購重組各方式通過率走勢

近年來，不同目的的并購重組通過率變化特征較大?！岸嘣瘧鹇浴蓖ㄟ^率圍繞40%-60%區間波動，“橫向整合”通過率圍繞60%-80%區間波動，“資產調整”通過率圍繞80%-95%波動。受全面注冊制影響，“買殼上市”通過率逐年下降。

表四：2016-2021并購重組目的通過率統計

圖五：2016-2021并購重組按目的統計通過率走勢

2021年，天山股份屬于并購重組市場最重要的案例，不僅在于其規模近千億，且天山股份通過并購重組一躍成為行業龍頭，具有十分顯著的意義。

并購重組實施前，這家位于新疆的上市公司天山股份主業為水泥等建筑材料的生產和銷售，總市值不足200億元。3月2日，天山股份發行公告，擬采用發行股份及支付現金的方式，向中國建材等26名交易方購買中聯水泥100%股權、南方水泥99.9274%股權、西南水泥95.7166%股權及中材水泥100%股權等資產。其中，天山股份僅拿出不足40億現金，其余95%都將以發行股份的方式進行，支付總對價高達981.42億元，是A股歷史上第二大并購重組案，僅次于招商蛇口1458億并購案。

并購重組完成后，天山股份水泥產能提升至4億噸以上，水泥熟料產能提升至3億噸以上，一舉超越海螺水泥成為行業龍頭公司。

2021年，并購重組市場的最大特征可以濃縮為兩個字——“向實”。

證監會發布的《上市公司證券發行管理辦法（2020年修訂）》（以下簡稱《再融資新規》）落地近兩年，受此影響，再融資市場連續兩年突破萬億。特別是我國經濟的重要支柱制造業得到較為及時的融資支持，再融資新規初步展現成果。

2021年，國內再融資市場錄得1.24萬億元的募資總額，自再融資新規發布后連續兩年破萬億，基本扭轉了2017年以來的頹勢。

圖六：2016-2021再融資募集資金總額（萬億元）

再融資費用比率隨著再融資總額規模波動趨勢明顯。隨著近幾年融資規模增大，平均費用率從2019年的0.46%劇增到今年0.75%?？梢杂^察到，再融資費用率相比再融資市場有一定的滯后性。

圖七：2016-2021年再融資費用比率（%）

從再融資方式來看，增發在再融資里占比較高，2019-2021年，受增發由“定價”向“競價”轉變影響，增發規模增加明顯。另一方面，作為再融資的較新工具，從2016-2019年，可轉債規模也呈現逐年增加趨勢。

近年來，可轉債融資規模增速較快：一方面，轉債市場日漸成熟，優勢逐漸被上市公司和投資者認可，另一方面，創業板注冊制壓縮了轉債審核和發行周期。

圖八：2016-2021年各類再融資占比及總額（億元）

從再融資所分布行業來看，制造業再融資募資總額一馬當先，體現出近年來監管層面引導資本市場服務實體經濟，增強我國制造業競爭力的政策趨勢。其次是金融業，主要與商業銀行通過定增補充資本金有關。隨著資本市場在服務實體經濟方面的角色愈加重要，預計未來制造業再融資的募資總額將繼續遙遙領先。

圖九：2016-2021年各行業再融資總額（億元）

從地區上看，北上廣再融資金額最多，其次是江蘇省、新疆和浙江省?；痉衔覈鲜泄痉植记闆r，新疆2021年位居頭部主要系天山股份巨量定增案導致。

圖十：2021年各地區再融資金額（億元）

近年來，再融資通過率整體維持在80%以上。2017年再融資通過率創造了近年來的最低水平，僅有83%。隨后三年，再融資通過率節節攀升，并于2019年與2020年創下了92%的高通過率。2021年再融資通過率僅為87%，結束了近年來再融資通過率持續上升的趨勢，顯示了監管層面加大了對再融資的審核力度。

圖十一：2016-2021年再融資通過率（%）

分再融資方式看，配股和可轉債整體通過率顯著大于增發通過率。近年來，可轉債通過率震蕩上升，增發通過率震蕩下行。

圖十二：2016-2021年分類再融資通過率（%）

近兩年，中信證券不論是承銷家數還是發行規模都遠超同行，承銷機構整體頭部集中效應愈發明顯。承銷數量排名變動方面，國元證券、中泰證券和東方證券排名上升較大，分別上升10名、7名和7名，民生證券和平安證券排名均下滑5名。

表五：2021年主承銷商承銷數量排名

從承銷金額來看，華英證券和中銀國際證券排名進入前20名，名次分別提升29名和3名，民生證券、中德證券、中天國富證券和安信證券等排名未進入前20。國信證券排名下滑較多，下滑5名。

表六：2021年主承銷商承銷金額排名

每宗再融資平均承銷金額方面，承銷機構間差距較小，但前20名排名變動大，競爭激烈。華英證券和財通證券名次提升幅度最大，分別提升39名和41名?？梢杂^察到連續兩年排名都在前20名的有紅塔證券、華福證券、中國國際金融和高盛高華證券等12家機構。

表七：2021年主承銷商每宗再融資平均承銷金額排名

注：“—”狀態為2020年無再融資主承銷

定增認購機構方面，近兩年，財通基金管理有限公司不論是參與次數還是參與定增規模都遠超同行。定增參與次數前20名中，富榮基金和景順長城排名上升較大，分別上升28名和19名，嘉實基金管理有限公司排名下滑最多，共9名。

表八：2021公募參與定增次數排名

從參與定增總額來看，交銀施羅德和招商基金進入前20名，九泰基金和大成基金排名出前20。富榮基金、景順長城和諾德基金名次提升幅度最大，分別提升34名、34名和14名。匯安基金排名下滑較多，下滑12名。

表九：2021公募參與定增總額規模排名

2021年10月30日，證監會發布了《北京證券交易所上市公司證券發行注冊管理辦法(試行)》，北京證券交易所發布了《北京證券交易所上市公司證券發行上市審核規則（試行）》，均于2021年11月15日起施行，系目前北交所上市公司再融資所依據的主要規定?；谝陨弦幎?，我們就北交所上市公司在再融資方面與其他板塊的相關規定進行簡要對比總結。

表十：各板塊再融資規定異同